Мираторг: первичное предложение

В целом,  АПХ Мираторг известен рынку, тем не менее, остановимся на наиболее важных моментах, которые прозвучали на встрече с менеджментом эмитента и его одним из акционеров (Линник В.В.), касающиеся последних тенденций на рынке и бизнеса холдинга.

Мираторг сохраняет за собой лидерство в России по производству свинины с долей рынка 12,2% (2015 г. по данным Национального союза свиноводов) и объемом выпуска 414 тыс. тонн (в живом весе), по данным компании. Причем, сохраняется заметный отрыв от ближайших конкурентов – в 2015 г. доля рынка ГК Русагро была 6% и ГК Черкизово – 5,4%.

Мираторг также крупнейший производитель говядины в РФ (360 тыс. головабердин-ангусов) и входит в топ-10 производителей мяса птицы в стране (75,9 тыс. тонн). Здесь стоит отметить, что и птицеводческий дивизион, и проект КРС, а также собственная розничная сеть (около 37 магазинов) не входят в периметр консолидации холдинга. Проект КРС отдельно кредитный профильфинансируется за счет заемных средств ВЭБ, общий размер инвестиций оценивается в 60 млрд руб., выручка в 2016 г. ожидается менеджментом в размере 10 млрд руб. В птицеводческий дивизион вложено порядка 25,5мрлд руб., выручка в 2016 г. прогнозируется на уровне 7 млрд. руб. Проект развития сети собственных мясных супермаркетов Мираторг, по данным менеджмента, пока заморожен и ограничится Московским регионом.

Холдинг продолжает повышать степень вертикальной интеграции. Так, обеспеченность Мираторг собственными кормами в свиноводстве и птицеводстве превысила 65%, по проекту КРС –100%. В перспективе нескольких лет компания намерена довести обеспеченность кормами до 100% по всему холдингу, учитывая, что на комбикорма приходится порядка 75% себестоимости производства свинины и птицы. В настоящее время у Мираторг функционирует 4 комбикормовых завода (объем производства 1,36 млн т в 2015 г.), общая площадь банка земель достигла почти 600 тыс. га (195 тыс. га – пахотные; 400 тыс. га – пастбища). Также компания в последние годы запустила новые мощности по глубокой переработке мяса и нарастила долю продукции с добавленной стоимостью (в потребительской упаковке). Всего у Мираторг 3 мясоперерабатывающих завода в Брянской и Белгородской областях, в непосредственной близости от животноводческих активов холдинга, которые в 2015 г. произвели боле 420 тыс. т продукции.

Мираторг наращивает в продажах долю собственной продукции. Так, в 2015 г. доля собственной продукции холдинга в продажах возросла до 82% против 77% в 2014 г., показав рост за год на 26,7% г/г до 478 тыс. т. В итоге, доля импорта в продажах сократилась до исторического для холдинга минимума 18%, в будущем оптимальным для себя компания видит уровень импорта 10-15%.

Выручка Мираторг по-прежнему показывает активный рост, в том числе и в 2015 г. («+30% г/г» до 96,3 млрд руб.), с вводом новых производственных мощностей (с 2013 г. введено 5 новых свинокомплекса, общее кол-во –28 и 3,2 млн голов в год), а также на фоне сложившихся условий на внутреннем рынке: в результате действия продэмбарго (включает мясо), девальвации рубля, активизации процессов импортозамещения (доля импорта в птице за 2015 г. уменьшилась с 10% до 5%; свинины – с 11% до 9%; говядины – с 31% до 25%, данные Мираторг). Вместе с тем,общее потребление мяса в стране снижалось из-за экономического спада и сокращения реальных доходов населения (по данным компании, с 72 кг/чел в 2014 г. до 70 кг/чел. в 2015 г.), что в том числе может сказываться на спросе на мясную продукцию холдинга в 2016 г.

Рентабельность бизнеса Мираторг в 2015 г. умеренно снижалась на фоне роста стоимости комбикормов из-за слабого рубля (присутствуют импортные компоненты) и увеличения в выручке доли импортного мяса для перепродажи (до 23% с 19% в 2014 г.). Тем не менее, за счет высокой маржинальности свиноводческого сегмента уровень EBITDA margin холдинга оставался на хорошем для отрасли уровне – 27,7%. Для сравнения, по итогам 2015 г. рентабельность EBITDA Группы Черкизово (MCX:GCHE) составила 16,4%.

Операционный денежный поток холдинга из-за ухудшений в оборотном капитале заметно сократился в 2015 г. – на 72% г/г до 3,9 млрд руб. Так, у компании наблюдался рост дебиторской задолженности, главным образом от связанных сторон (по договорам цессии), в то время как кредиторская задолженность сокращалась.

Уровень долга Мираторг продолжил оставаться умеренно высоким – в 2015 г. метрика Долг/EBITDA составила 3,0х, как и в 2014 г., а Чистый долг/EBITDA – 2,9х против 2,8х в 2014 г. При этом общий размер долга показывает рост – в 2015 г. на 16% г/г до 80 млрд руб., причем, больше половины – короткий долг (или 46 млрд руб.).Отметим, что 19 апреля Мираторг своевременно погасил рублевые облигации серии БО-03 на 5 млрд руб. по номиналу.

Высокая доля коротких долгов холдинга выглядит рискованно, связана со спецификой бизнеса, а именно, – привлечением кредитов на пополнение оборотного капитала, в том числе на закупку кормов во второй половине года. По данным менеджмента, короткий долг представлен возобновляемыми кредитными линиями в основном от банков с госучастием. В целом, временная структура долга, на наш взгляд, несет в себе риски рефинансирования при небольшом объеме запаса денежных средств на счетах (2,7 млрд руб. по итогам 2015 г.), главным образомв случае экстренной приостановки банковского кредитования, как этом было в кризисные 2008-09 гг.

Почти половина процентных расходов Мираторг субсидируется государством – в 2015 г. на субсидии приходилось порядка 44% от всех процентных расходов холдинга, причем с учетом субсидий покрытие EBITDA процентных выплат была на уровне 4,6х, что вполне приемлемое значение. В то же время, по данным руководства компании, получение субсидий из бюджетов разных уровней в настоящее время занимает по времени 3-6 месяцев. На наш взгляд, в условиях проблемы сбалансированности федерального бюджета и бюджетов регионального уровня у с/х производителей могут возникать задержки с перечислением госсубсидий, но повышенное внимание первых лиц государства к АПК, вероятно, будет способствовать разрешению трудностей.

В 2016 г. Мираторг прогнозирует сохранение высокой динамики прироста ключевых показателей предыдущих лет – рост выручки планируется на 33% г/г до 128,5 млрд руб., показатель EBITDA–на 25,5% г/г до 33,5 млрд руб., что в целом выполнимо за счет роста производственных показателей, вытеснения импорта и замещения объемов уходящих с рынка мелких игроков, а также увеличения экспорта продукции (в Азию, ЕС). Сдерживающим фактором роста может стать ухудшение потребительского спроса населения в период экономического спада, смещение потребления на более дешевое мясо, как правило, птицу.

Прибыльность бизнеса Мираторг в 2016 г., по прогнозу компании, продолжит находиться под умеренным давлением – EBITDA margin ожидается на уровне 26,1% против 27,7% в 2015 г. Причиной этому, вероятно, по-прежнему будет рост себестоимости на фоне слабого рубля и присутствия импортной компоненты в комбикормах, потребности в иностранных мед.препаратах и др. При этом возможность включить эти расходы в цену конечной продукции в условиях сокращения реальных доходов населения маловероятна. По оценкам экспертов отрасли, цены на продукцию глубокой переработки мяса в 2016 г. будут более устойчивы в кризис, в то время как продукция низкого передела продолжит находиться под давлением и цены могут продолжить снижение.

Размер долга Мираторг по плану в 2016 г. должен сократиться на 14,8 млрд руб. до 65,2 млрд руб., метрика Долг/EBITDA – до 2,0х против 3,0х в 2015 г. Столь заметное сокращение долга, вероятно, будет возможно, в том числе благодаря возврату компании выданных в 2015 г. авансов связанным сторонам (ожидается поступление в размере 10 млрд руб., по данным менеджмента).

В 2016 г. птицеводческий бизнес может быть консолидирован в результатах холдинга, о чем на встрече заявил менеджмент Мираторг. Выручка данного дивизиона, по данным руководства холдинга, в 2016 г. составит порядка 7 млрд руб. При этом менеджмент считает, что консолидация не должна отразиться заметным образом на ключевых финансовых показателях, поскольку продажи птицы уже проходят через торговый дом Мираторга, а по показателю EBITDA птицеводческий дивизион только выходит на прибыльность.

Консолидация птицеводческого дивизиона приведет к росту долга холдинга, который, по информации менеджмента, может дополнительно прирасти на 20 млрд руб. В то же время если учесть запланированное снижение размера долга Мираторг в 2016 г. (без учета присоединения дивизиона птицы) на 14,8 млрд руб. до 65,2 млрдруб., то после консолидации общий размер долга в сравнении с 2015 г. подрастет незначительно – до 85 млрд руб. (или на 7% г/г). Исходя из данных планов компании, метрика Долг/EBITDA Мираторг после консолидации, вероятно, останется в районе 3,0х.В свою очередь, внутренние ограничения по коэффициенту Долг/EBITDA у Мираторг не более 4,5х.

Размера инвестиций в 2016 г. Мираторг на встрече не раскрыл, сообщив лишь основные направления вложений в 2016-17 гг.– расширение банка земель, закупка и обновление с/х техники, т.е. основная направленность инвестиций на повышение обеспеченность холдинга собственными комбикормами. Предполагается, что на эти цели в ближайшие 2 года будет направлено порядка 10 млрд руб. В целом, собственных ресурсов холдинга должно быть достаточно для реализации намеченного.

Мираторг в период 2016-2020 гг. планирует и дальше наращивать производственный потенциал, что потребует заметных вложений. В свиноводстве рассматривается создание комплекса на 400 тыс. т свинины в год (т.е. удвоение текущих объемов), в птицеводстве – увеличение мощностей дивизиона. Кроме того, изучается реализация нового проекта по производству телятины (32 тыс. т в год в убойном весе) и ягнятины (30 тыс. т в год). Хотя данные проекты находятся в стадии рассмотрения и объем финансовых вложений не раскрываются, тем не менее, их масштаб, скорее всего, будет значительным, что несет риски роста уровня долга холдинга, который все еще остается высоким.

Уровни доходности нового выпуска. Мираторг-Финанс планирует 27 апреля провести book-building облигаций серии БО-06 на 5 млрд руб. Индикатив 1 купона установлен в размере 12-12,5% годовых, доходность – 12,36-12,89% годовых к 3-летней оферте. Эмитентом выпуска, как и прежде, выступит SPV-компания Мираторг-Финанс, поручителем – головная компания холдинга ООО АПХ Мираторг (владеет основными активами группы).

Напомним, до 19 апреля в обращении находился единственный выпуск Мираторг-Финанс серии БО-03 объемом 5 млрд руб. (был погашен в срок). Скорее всего, компания намерена сохранить присутствие на долговом рынке для диверсификации своего кредитного портфеля, отметив преимущества облигаций в стабильности ставок для заемщика на срок обращения, особенно в кризисный момент, когда банки начинают активно пересматривать кредитные ставки.

Выпуск облигаций ближайшего конкурента Мираторг – Группы Черкизово (В1/-/-) серии Б1Р1 – низколиквидный, поэтому вряд ли сможет выступить ориентиром.

Вместе с тем, на первичный рынок в марте-апреле выходили эмитенты облигаций с рейтингом «В+», как ритейлер О’КЕЙ (-/-/В+), а также металлурги Русал (MCX:RUALR) Братск (-/-/В+) и ТМК (MCX:TRMK) (В1/-/В+). Можно отметить, что размещения бумаг рейтинговой группы «В» проходят с меньшим ажиотажем, чем категории «ВВ», что находит отражении в более высоком уровне доходности. Так, после выхода на вторичный рынок выпуски ТМК серий БО-05 и Русал Братск БО-01 хотя и торгуются выше номинала, но по-прежнему в доходности остаются выше 13% годовых (премия порядка 360-370 б.п. к ОФЗ) при сопоставимой дюрации. ОКЕЙ БО-06 ушел в цене также выше номинала, доходность в районе 12% годовых (премия около 255-260 б.п. к ОФЗ).

Таким образом, принимая во внимание итоги недавних размещений облигаций эмитентов с кредитным рейтингом на уровне «В+», а также уровни их доходности на вторичном рынке, новые бумаги Мираторг-Финанс с поправкой на особенности кредитного профиля эмитента и структуру выпуска могут найти интерес инвесторов, готовых к риску, скорее всего, ближе в верхней границе индикатива, с доходностью от 12,7-12,8% годовых.